期权策略怎么赚钱，终于有人说清楚了！ （期权专家蒋锡华分享了很多）

文字 |浙商期货总经理助理蒋锡华 来源 |华南私募股权俱乐部，编辑ID：SCprivateclub |扑克投资人，请注明出处

声明：本文系浙商期货及期权专家助理总经理蒋锡华先生在华南（期货）私募股权俱乐部“白糖期货及期权投资研讨会”主题沙龙上的讲话

今天主要介绍我在美国做期权波动率套利的心得体会。去年4月回国，在浙商期货从事做市商、场外期权和量化投资工作。我将期权策略分为几类，主要介绍期权能做什么，希望对大家有所启发。

关于选项

有两种选择，一种是看涨，另一种是看跌。比如白糖1705合约现在6500元，希望一个月后6500元买糖期货。这是你的权利，6500元是你的行使价，是平价看涨期权。如果希望一个月后以6500元的价格卖出1705期货，是平价看跌期权。

当然不一定非得是6500元。希望一个月后能以6700元买入这个期货。 6500元、6700元甚至7000元，不同的行权价格会给你带来很多不同的组合，期货做不到，期货是按现在的价位买的，涨了就赚了，亏了当他们下去的时候。由于行使价，期权的资产非常复杂。

基于选项的策略，最容易使用选项。首先是简单的交易。你买多，你可以卖多，有买空，卖空。有四种组合。因为有不同的行使价，所以你可以做各种组合，看跌和看涨可以组合，不同的行使价可以组合，也可以组合不同的到期日，期权加上行使价就成了一个稳妥的交易。

价差组合是根据你对市场的不同看法，比如下个月、五个月、半年，你认为这个目标的走势会是怎样？比如白糖1709合约未来三个月涨至6900元。回落至6500元，继续回落至6300元，再回升至6700元。如果你有这些观点，你可以用不同的行使价来表达你的观点。你认为未来3个月最多涨到6900元。此时，您可以卖出7月27日到期的6900元行权价的看涨期权，卖出期权有溢价。只要涨不超过6900元，钱就是你的了。

你觉得过段时间再跌，不会跌破6300元。如果您卖出 6,300 元的看跌价格，溢价将再次归您所有。所以你可以使用选项来做各种组合。如果期货无法做到这一点，此时只能通过平仓来进行此操作。通过选项，您可以做更复杂的事情，更符合您的预期策略。

还有期权和底层证券的组合。你在期货投资方面做得很好。此时，有一个额外的选项可以与底层证券相结合。比如你持有1709的多头合约，但你认为涨幅不会超过6900，那么你卖出看涨期权，备兑看涨期权会增加你的收益。如果你做多，最后反方向看，价格上涨但不超过6900，你卖出6900比其他策略赚更多的利润。这就是期权的获利策略。期权可以与底层证券相结合，丰富您的策略。

此外，您还可以控制风险。比如你还是买1709白糖合约看涨，你怕跌了，你会有比较大的损失。这时候你可以买一个看跌期权，比如你花5%的钱买了看跌期权，现在6500，你买一个6500的看跌，你花5%把6500做多，会有没有更多的损失，因为如果低于6500，你的看跌期权交易对手有义务赔偿你，但这笔钱的5%不会回来。

如果未来真的崩盘，你最大的损失就是这 5%。所以有了期权之后，你就不需要止损了，你的损失最多是5%，但是如果涨了，你看对了，收益就是你的。如果期货即将止损，尤其是对于散户来说，止损是最不靠谱的事情。你无法阻止它。你损失 5%，然后忍耐到 6%。 ，许多散户投资者都处于这种状态。

期权策略的组合有很多，比如牛市价差、熊市价差、跨式组合、蝶式组合、日历价差，这些策略都可以在实践中使用，只要你对市场有看法，你可以做各种组合。通过对不同行使价进行各种组合来表达您对市场的看法。

日历价差，期货的日历价差与股票ETF指数不同，因为每个期权的标的对应于某一月份的期货合约，标的股票ETF对应的是那个股票，所以股票ETF指数选项是相同的一个目标是一个价格。期货期权的每一个期权对应一个不同的标的。这些目标可能具有相对高度的相关性。 5月合约会上涨，9月合约也会上涨，但夜差常有变化。期货套利是因为每个月到期的期货之间的标的价格不完全同步，有时价差变成溢价，有时变成折价，变化很大。

因此，此时为期货期权制作日历点差时要小心，这与普通股票点差不同。如果在实战中使用日历跨度，每个人都应该小心。商品期权和股票期权是不同的。如果两个月期货标的的相对价值（基差）发生变化，会影响期权的价值，但股票不会，因为股票的不同月份的期权对应的是同一个标的，这是不同的。大不同。

在期权和潜在组合中存在一些内在的数学关系。必须保持这些数学关系。当你违反这种关系时，就会有风险套利的机会。例如，最简单的期权平价公式就是标的看涨期权和看跌期权具有必须满足的数学关系。当它不满足时，你可以做套利。这是期权与标的相结合的常用策略，即买入看跌保护，如果做多则买入看跌期权以保护下行风险。

或者如果你有一个多头头寸，你可以获利。您出售看涨期权以增加收入。如果未来市场没有上涨到高于你卖出的行使价，溢价就是你增加的收入。期权也可以综合底层证券。例如，如果您买入看涨期权并卖出看跌期权，这将形成多头头寸。或者相反，您买入看跌期权并卖出看涨期权以成为空头。期权可以合成为期货，期权可以做期货可以做的事情。作为期权交易者的基本功，你应该时刻关注梯形报价。看涨和看跌组合下的期货价格是否与实际标的价格不同？如果价格不同，可以高买低卖，做到无风险。套利。

期权有理论模型。最常见的一种是布莱克-斯科尔斯模型。其中的变量包括行使价、标的资产价格、时间和利率。无形变量之一是波动性。为什么波动性会影响期权价格？例如，如果您购买看涨期权，看涨期权的价格取决于资产在未来到期时是否超过执行价格。如果超过行使价，我作为义务方必须支付。

因此，当我卖出看涨看涨期权时，我决定了未来必须支付的概率。这个概率与什么有关？它与资产价格的波动幅度有关。波动幅度很大，很容易超过看涨期权的价格。这时，它会卖得更贵。期权定价中最不可见和最重要的因素是波动性。这个 BLACK-SCHOLES 模型是考虑到刚才提到的变量。它有一个定价公式，这是一个非常有名的公式。这是看涨期权的公式。

有了这个公式，如果你有实际的波动率，比如你知道下个月的波动率是多少，你就可以计算出期权价格是多少。但问题出在哪里？你知道实际波动率吗？你不知道。

波动率分为实际波动率和隐含波动率。实际波动率是下个月标的资产的实际波动率。隐含波动率只能在期权被卖出时粗略估计。我认为该选项应该有多贵？你卖出的期权的价格可以从定价公式中推导出来推导出一个波动率，称为隐含波动率。我们做波动率套利，期权的价格对我们来说就是波动率，我们比较不同的期权哪个更贵哪个更便宜就是比较波动率，期权有不同的到期日，不同的行使价，价格差异很大，你没有比较以不同行使价到期的期权的方法，哪些更便宜，哪些更贵，我只能用它来比较波动率。

所以波动性是实际期权价格。当您查看期权并想知道它是昂贵还是便宜时，您可以使用此模型来推出隐含波动率。您会看到实际波动率是多少。可以计算出实际的波动率，比如过去一个月、半年、一年，市场价格变化都有一个公式。这里我列出实际波动率的算法，最简单的就是标准差。

您可以通过比较隐含波动率和实际波动率来计算期权是昂贵还是便宜。例如，最近黑色的波动性非常高。任何想购买黑色期权以防止其下跌的人，在看到价格后都不会购买。太贵了，为什么贵？因为波动性太高，你要保护铁矿石的价格，你总是会跌停。昨天不是跌停了吗？当然，这种资产的期权出售起来非常昂贵。波动率是期权的真实价格，用于比较哪些期权更便宜，哪些更贵。隐含波动率和实际波动率是您最常用于进行波动率套利的东西。

对于不同的波动率有不同的比较方法。帕金森更常用。它不仅考虑收盘价的价格波动，还考虑盘中波动、盘中高点和低点，并用这种波动来计算实际波动率。这种实际波动可以帮助您估计近期市场是波动的还是片面的。

既然波动率是期权的价格，那么如何预测未来1个月、3个月的波动率是多少呢，方法有很多，GARCH是最著名的方法，还获得了诺贝尔奖。它使用过去的历史数据来预测未来的波动性。看起来可以预测，但真的可以预测吗？至少我们在实战中不使用，无法预知，只能粗略预知，但关键时刻，有大事发生时，总是错的。你用上个月的数据，我预测下个月的波动，比如美国的波动。例如，年初有会议，但最近一个月没有会议。您认为在没有会议的情况下使用数据来预测有会议的市场波动是否可靠？ 不可靠。

相反，我用过去一个月的数据来预测下个月。美联储近一个月才开会，市场波动较大。下个月不会有这样的会议。你用这种数据来预测预测正确吗？还是不对。所以在实践中，我们不使用 GARCH。我们宁愿用波动率，用它的平均值来粗略估计实际波动率和隐含波动率之间的关系，来决定是买还是卖，做多还是做空。

我知道波士顿有一家对冲基金声称用GARCH赚钱，想和我们合作，但是我们不相信，也没有找到好的切入点，所以没有不合作。不到两年后，那只对冲基金就消失了。可能是巧合，他这两年赚了钱。他用 GARCH 来预测是运气，再这样下去也不好。有时不清楚是运气还是实力，还是两者兼而有之。如果你把运气当成你的力量，它就不会持久。

这就是我前面提到的那个波动很大的人，叫纳西姆·塔勒布，《黑天鹅》的作者，这个人很好，一开始是个期权交易员，做汇率、大宗商品、指数、股票，后来他觉得理论水平不够，就去纽约大学读博，读完又回来做交易员。他既有理论又有实践经验。他的著作《动态对冲：管理普通期权和奇异期权》将我们视为波动性。利率套利的圣经合约稳赚不亏的指标，每当我们在他的书中找到一些我们不理解或感到困惑的东西时，我们总能受到启发。我们的很多风控指标都是受他的书启发的。如果你对波动率套利感兴趣，可以看看他的书。

希腊值，上面提到的变量会影响期权价格，所以产生了一堆令人费解的东西。这些是期权价格对不同变量的敏感性。当这些变量变化一个单位时，期权价格将如何变化。这个东西理论上不难理解，问题是理解了就想不起来，时间久了就忘记了。要了解这些变量，开设一个账户并进行几笔交易，您就可以用您的真金白银轻松了解这些事情。如果你真的对期权有透彻的了解，你就需要进行交易。你从字面上、理论上和模型上学习。学了就懂了，很快就忘记了。

无风险套利策略

根据定义，期权具有某种内在的数学关系，当数学关系不满足时，就有机会进行无风险套利。蝴蝶价差，你卖出两个中间看涨期权，然后在两边买一个价内和一个价外看涨期权，它的回报形状像一只蝴蝶。当市场不动时，你赚的钱最多，而如果市场上涨或下跌很多，你就会亏本。这种蝴蝶酱需要你花钱买。如果您进行四足交易，那么您成为收款人是错误的。它违反了这种数学关系。这个时候，无论如何，都有一个无风险的套利机会。你已经获得了稳定的利润。这是最典型的蝴蝶传播。

跨式套利意味着您以执行价格进行跨式套利。如果标的价格在两边上涨或下跌，则跨式的价值应该会增加。如果它减少了，那就错了。这是一个简单的数学。关系。

日历点差套利，股票或指数，相同标的的点差，这也是你要花钱买的，因为你要买远月卖出近月，远月多头，时间价值要贵，近月要便宜，买远月卖近月就要买。但是有时候你买远月便宜，近月贵。那是不对的。这个时候如果拼命买远月卖近月，钱是安全的。

转换套利和反转套利，看涨期权和看跌期权可以合成为期货，合成期货有一个价格，真实期货也有一个价格，比较这两个价格，如果价格不同，可以买便宜卖贵，这又是无风险套利。

我怀疑目前豆粕期权存在无风险套利机会。但是因为我们是做市商，为了维护市场稳定，履行交易所的义务，我们在目前的程序中没有进行套利程序，因为豆粕期权上市顺利，没有任何问题，但我们必须运行套利策略。 50ETF当时存在。它于 2015 年 3 月开业，并在 2016 年 3 月之前提供无风险套利机会。套利必须通过程序运行。您将数学关系写入程序。一旦市场有机会，您将立即下单并锁定。受益。当我们在 2015 年底和 2016 年初这样做时，年化率很容易达到 15-20%。这是一种无风险的套利。那个时候，我的账号每天只做这个，程序每天都在那里运行。声音很大。当市场波动比较快的时候，小喇叭一直在响。听着很舒服，然后声音越来越小了。

选项还有另一个优势。期货是多头或空头。只有市场波动，你才能赚钱。即使期权市场不动，你也可以赚钱。它为您的投资策略添加了一个很好的工具。这里有很多CTA从业者。您最担心的是很难找到均值回归策略。每个人都在追赶潮流。如果您有期权，即使市场不动，您也可以使用期权均值回归策略来保证收益。这至少可以抵消不止损的趋势跟随，所以期权绝对是个好东西。

转换套利，有这样一个数学关系，看涨+行权价=标的价格+看跌，你可以在脑海里快速做一个计算，看看等式是否相等，如果不相等，你可能有套利机会，当然，你使用计费的方式。未来，无风险套利只能由机器来完成。早期的时候，肉眼就能做到，现在肯定是做不到了。

对冲策略

对冲的概念：你持有一项资产的多头头寸，买入看跌期权来保护价格，如果价格下跌，你可以避免大的损失。有几个问题需要注意。我们在美国的时候也遇到过。人们总是要求你帮我制定策略。我现在做多股票市场。如果股市上涨，我会赚很多钱。不要损失太多。单纯买看跌期权肯定是无效的，更何况买平价，如果买了价外，你买的期权会一直做空，因为市场很少会大幅下跌，市场小幅下跌。现在支付您的期权费是没有意义的。只有在市场快速下跌的时候买入看跌期权才有意义。

但市场暴跌的次数很少，尤其是在美国股市。从2009年3月9日奥巴马总统号召大家买股票，到现在特朗普上台，8年牛市。如果您继续购买看跌期权以获得看跌期权，您一定会很痛苦。我们进行了回测，每个月你都会购买看跌期权来保护你的多头头寸，你最终损失的钱比做多股票市场赚的钱要多得多。所以你只是继续购买看跌期权，这是没有意义的。当我们做场外期权客户时，我们也会提醒他们。例如，如果您持有豆粕和糖期货的多头头寸，如果您买入看跌期权，实际上是一种亏本的策略。如果你这样推销给客户，其实你对用户有点不负责任。 .

对冲的概念很好，但保费很贵。当时我们也有一个客户要求我们做套期保值。你能不花太多钱给我保险吗？如果不能简单地购买期权，哪有这么好的东西，而且没有免费的溢价。

我们当时给他做了一个策略，使用日历价差，就是买入6个月看跌期权，0.5个delta看跌期权，然后卖出两个1月0.25个看跌值delta 值相当于日历对角线比价差。买入1个远月，卖出2个近月值，每月前到期回滚，6个月可卖出5次。最近几个月，你必须做一点组合，你不能只买一个看跌的，那肯定行不通。那个时候做回测感觉很好。如果市场没有暴跌，市场损失相对较小。该术语称为出血。如果你慢慢流血，就永远不会流血。如果你这样做，那将比简单地购买看跌期权要好得多。如果让客户买一个看跌期权，溢价太贵了，尤其是当他有很长一段时间市场波动时。

此外，如果对冲获利，您就买入看跌期权。如果它真的快速下跌，你需要获利并转仓。您需要关闭深度价内期权，然后购买公寓。用于保护的价值或价外选择。因为价内期权相当于用期货对冲，所以没有意义。你应该抛售期货，从期权对冲中拿走利润，获利了结，然后买入平价期权，甚至买入 2 个价内期权。任何值。

动力煤有买入看跌保护。动力煤跌得很快，我们告诉他平仓，然后买两个虚值看跌期权。后来动力煤回升，他很高兴，因为买虚值看跌期权很便宜。回升就等于浪费了套期保值期权溢价，因为你做多动力煤是为了获利，根本不在乎浪费钱。但是，如果当时深度的实际价值是看跌的，如果不是持平，又回升，就会失去这种保护，相当于浪费了昂贵的期权费。

套期保值的变种是我刚才提到的时间比例差价模型进行套期保值，可能对用户更有吸引力。时机的选择。如果您有长期的套期保值需求，应注意观察期权的波动性。根据波动率，您可以知道何时更便宜。通常，当波动率相对较低时，您会买入期限稍长的债券。选项更具成本效益。每当市场下跌时，不要购买 1 个月期的期权。 1个月的期权磨损更快，波动性更高。这个时候做套期保值是最差的。

如果你是长期的，你应该在波动性较低的时候买入稍微长期的。例如，如果您一次购买 6 个月的看跌期权，肯定比您每月购买 6 次要便宜。虽然可以看到1个月到期的期权比较便宜，但是如果6个月买6次，肯定不如一开始就直接买6个月的期权，因为时间损失，时间越短到期选项，损失越快。

利益策略

收益策略是卖出看涨期权，这是美国非常流行的策略，几乎所有的股票基金都做这个策略。因为CBOE有专门针对这个策略的指数，一个是BXM，另一个是BXY。 BXM 是在每个月到期时卖出下个月到期的平价看涨期权，BXY 是在每个月到期时卖出下个月 2% 的价外期权。

上图是标普500指数30天隐含波动率的偏度曲线，右边的波动率是不是很低？这就是这些基金经理在卖的东西，大家都在卖，你可以看到标普500看涨期权的波动性非常低，几美分或一美元还不错。 1个月到期的2%都亏了，5%亏了合约稳赚不亏的指标，几毛钱，很便宜，因为大家都在卖，不卖的话同类型基金的业绩会更差最后比别人。 2-3个百分点的差异是可怕的，你的客户可能会跑掉。这是美国非常流行的一种策略，几乎所有的基金经理都这样做。

这是刚才的对比，平价卖和价外卖的区别，红色的是卖价外看涨的指数如果你卖出看涨，如果市场上涨怎么办？如果超过行使价，则表示您做空。如果你继续以平价卖出，你会更频繁地做空，你会更少地做空，所以你是卖空的。价值会更好。

另外，对于标普500来说，总的趋势是向上的，所以在看涨的时候总是做空，而在平仓的时候往往是做空。您必须在获利策略中卖出价外看涨期权。你打算怎么做决定？然后你要看看目标回报分布的特点。这是标准普尔 500 指数的月收益分布。峰值位于正态分布的右侧。它有偏差，平均回报为正。多年数据，平均回报为正。这时，你应该在哪里卖出看涨期权？越靠右越好，被踢出去的机会就越小。

但越靠右，调用的价值就越低。你必须做出选择。你选择一个在 80% 的情况下不会被调用的点，比如 5% 左右的假值。你必须进行自己的研究。做出这个决定。这是我们做的主力白糖合约的月收益率分布，接近标普500，但没有偏右，比正态分布更接近中间。如果你想做一个增益策略，这是你首先要做的研究，看看目标的回报分布是什么，然后决定多少虚拟仓位来做这个增益。

目标市场猜测

使用期权的散户投资者都在对标的市场进行投机。他们都梦想买入一个价外的看涨期权，然后市场突然上涨，或者买入一个看跌期权，市场突然大幅下跌。因为期权是可以杠杆的，所以有很高的杠杆，越多的价外杠杆，使用的杠杆越多。

这里我列出了几种常用的标的市场投机的点差，例如反转/转换，即可以将期货与牛市和熊市合成。许多人认为跨式和宽式跨式交易是波动性交易，但事实并非如此。当您购买跨式时，您仍然希望市场会大幅上涨或下跌。尽管波动率增加会为您的跨式期权增加价值，但您的策略不是波动率策略。如果您不进行对冲，则它不是波动性策略。您只能在对冲时赚取波动率资金。如果您不进行对冲，您仍然会在一侧下注。只是你不只是赌一方，而是双方。任何一方的任何大动作都会赚钱。钱。因此，跨式和宽式也是目标市场炒作的策略。

片面投机包括看涨策略、看跌策略和趋势或盘整。期货既可以看涨也可以看跌，但也可以在盘整期间进行期权。

我们做了统计。您期望从期权中获得丰厚回报是不现实的。即使你赌博，只要你坚持下去，最终你会输掉所有的钱。购买期权必须是一种失败的策略。必须通过出售期权来出售资金，但出售期权的最大问题之一是风险。当您卖出时，一旦市场对您不利，无论您是看涨还是看跌，损失都是无限的。

利用期权的波动性进行投机

波动率投机，单边做空或做多波动率的最简单方法，如何交易波动率？波动率是一个不可见的变量，它使用了刚才提到的 BLACK-SCHOLES 模型。这是一个定价公式，也揭示了一个原理，即通过不断地买卖标的，合适的标的可以复制期权。当您以一定的汇率买卖标的时，最终盈亏相当于期权溢价，所以期权可以复制标的动态套期保值，此时可以交易波动率。

决定期权价格的是波动率。这样，如果你根据市场的价格变化继续买卖，你就是在复制具有波动性的期权。当波动率高时，你会赚更多的钱，期权费也会很贵。如果在波动较小时，费用较少，相当于更便宜的选择。如果你买入或卖出期权，你可以通过复制标的来对冲它，最后你得到的对冲价格就是实际波动率的价格，你买入和卖出的价格就是隐含波动率的价格。可以在实际波动率和实际波动率之间进行投机和套利。这是波动率推测最简单的含义，也是布莱克-肖尔斯公式揭示的原理。

We have a formula for calculating the actual volatility. For example, the actual volatility in the past month was only 10%. Now the volatility of soybean meal is 17%. I should have shorted the option on soybean meal and then kept on hedging with soybean meal futures. If the actual volatility is really 10% in the end, you sell 17% and make 7 pips. Volatility speculation is the practice of selling options, hedged with futures, and speculating on both implied and actual volatility.

The simplest one, you buy an option, and then use the underlying to keep copying it, making it delta neutral, shielding the option's sensitivity to the unilateral direction of the market. If you buy options and then do neutral hedging, in fact, you keep buying low and selling high. Everyone can think about this process when you have time. This becomes a process of buying low and selling high.自在。 You can buy options when the options are cheap, and then use the underlying to replicate the hedging risk. Finally, if the actual volatility is higher than the implied volatility, you can make a profit, and the risk is relatively small.

Over-the-counter options

The customer has demand and needs price insurance. He buys a put from you. What do you do at this time? You go short and use futures to copy the option and sell it to the client. This is an over-the-counter option. Compared with OTC options, OTC options do not have a standard format, the liquidity is also lower, the price difference is relatively large, and there is a risk of liquidation, so we are looking forward to the OTC platform of ZCE. It would be great for us if the OTC platform could solve the credit risk of clearing for us. As for the target product, we can do all the futures products of the two exchanges as long as the liquidity is good, and we can do the black products of the Shanghai Futures Exchange.

Vertical Skewness Trading

This may be commonly used by everyone. The volatility between different strike prices is different. There is a relative relationship. When the relationship is extreme, you can buy one and sell the other, and make a difference between different strike prices. Option arbitrage between. Data standardization is used in quantitative technology. How to use data scanning to obtain these opportunities, quantify it, and automatically scan to discover trading opportunities through quantification.

High probability strategy

This was a strategy I did in 2009. By the time I left in 2012, I had done it for 3 years, and the return was pretty good. Whether using the high probability distribution of options, or using calendar spreads or butterflies, is there a strategy where you make money when the market doesn't move?

For example, in this phenomenon, we look at the historical distribution of the S&P 500 and find that it is not moving most of the time. I designed a strategy, I kept buying the calendar spread, and then holding it, for example, for a fixed 30-day period, and I would close the previous one every 30 days. In this way, I use high probability events, and the final result is similar to the backtest. With a 70% win rate, the average return is about 40%. Of course, the retracement is larger. Because I do CTA and know that this is a good CTA component because it is mean reverting and the profits are good when the market doesn't move. When it retraces, the market is trending, and your trend-following strategy should perform well. In general, 70% of the time, the money is made, and the return is not bad.

This is basically what options can do, and I won't talk about the more esoteric volatility arbitrage. For example, basis trading is what we did the most in 2007 and 2008. If you short the index and buy more stocks, you can earn these two The difference between volatility, we did a lot at the time, and this market has a large capacity.